한국 메모리 선행 PER 3배대, 마이크론 5배대와의 격차는 할인일까

29일 종가 기준으로 집계 사이트에 표시된 선행 PER은 SK하이닉스 3.05배, 삼성전자 3.34배, 마이크론 5.29배였다. 한국 메모리 두 회사가 마이크론보다 40% 안팎 싸 보이는 숫자다. 마침 이번 주에 SK하이닉스가 28일 3분기 실적을 냈고, 마이크론은 9월 30일 회계 4분기 실적과 다음 분기 가이던스를 내놓았다. 삼성전자는 10월 8일 잠정 영업이익만 확인한 상태라 순이익 전환율은 SK하이닉스와 마이크론으로만 분해해 본다. 이 글이 던지는 질문은 하나다. 선행 PER 3배대와 5배대의 격차는 한국 메모리에 붙는 구조적 할인인가, 아니면 서로 다른 이익 기준을 비교해서 생긴 착시인가.

여기서 쓰는 PER은 모두 계산 도구이며 적정 주가를 말하는 숫자가 아니다. 이전 글에서 다룬 SK하이닉스의 영업이익 대비 EV 배수와는 다른 각도로, 같은 숫자를 순이익 기준과 회사 간 비교로 다시 본다.

가설

가설 A — 구조적 할인이다. 한국 메모리는 지배구조, 외국인 수급, 환율 변동, 주주환원의 일관성 같은 이유로 같은 이익에도 더 낮은 배수를 받는다는 주장이다. 이 가설이 맞다면 같은 기준으로 이익을 맞춰도 한국 두 회사의 배수가 마이크론보다 뚜렷하게 낮게 남아야 한다. 구체적으로는 3분기 실현 순이익을 1년치로 환산한 PER에서도 SK하이닉스가 마이크론보다 30% 이상 낮은 값이 나와야 한다.

가설 B — 기준 차이가 만든 착시다. 선행 PER의 분모인 예상 이익이 회사마다 다른 층위일 수 있다는 주장이다. 한국 회사는 영업이익에서 순이익으로 가는 길에 환산손실, 투자자산 평가손실, 세금이 끼고, 이 비율이 마이크론보다 훨씬 낮을 수 있다. 또 컨센서스가 현재 분기 대비 얼마나 더 큰 이익을 가정하는지도 회사마다 다르다. 이 가설이 맞다면 실현 순이익 환산 PER은 두 회사가 비슷하게 나오고, 선행 PER의 분모를 거꾸로 계산한 이익 규모는 한국 쪽이 현재 분기 대비 훨씬 큰 증가를 가정해야 한다.

두 가설을 가르는 관측 신호는 세 가지다. 첫째, 3분기 영업이익을 순이익으로 바꾸는 비율의 회사 간 차이다. 둘째, 같은 기준으로 환산한 실현 이익 기준 PER이다. 셋째, 표시된 선행 PER이 거꾸로 요구하는 예상 이익이 현재 분기 이익의 몇 배인가이다.

검증

1) 숫자의 출처와 층위부터 분리한다. 실적은 회사 공시를 썼다. SK하이닉스는 28일 3분기 매출 104조 6,155억 원, 영업이익 83조 3,338억 원(영업이익률 80%), 순이익 39조 7,756억 원을 발표했고, 순현금은 98조 7,000억 원이다(SK하이닉스 뉴스룸). 회사는 이 숫자가 외부감사 전 잠정치라고 밝혔다. 삼성전자는 10월 8일 3분기 연결 영업이익을 약 107조 4,000억 원으로 잠정 공시했다(삼성전자 뉴스룸). 29일 확정 실적과 순이익은 이 글을 쓰며 직접 열어 확인하지 못했으므로 삼성전자는 영업이익 기준으로만 비교한다. 마이크론은 9월 30일 공시에서 회계 4분기 매출 542억 3,000만 달러, 비GAAP 영업이익 446억 3,600만 달러, 비GAAP 주당순이익 33.42달러를 냈고, 회계 1분기에 매출 615억 달러(±15억 달러), 비GAAP 주당순이익 38.15달러(±1달러), 비GAAP 매출총이익률 약 86.25%를 제시했다(마이크론 8-K 보도자료). 주가와 선행 PER은 집계 사이트의 29일 지연 종가 표시를 썼다. SK하이닉스는 152만 6,000원, 시가총액 1,112조 원, 선행 PER 3.05배(StockAnalysis SK하이닉스), 삼성전자는 23만 2,000원, 시가총액 1,485조 원, 선행 PER 3.34배(StockAnalysis 삼성전자), 마이크론은 934.27달러, 시가총액 1조 600억 달러, 선행 PER 5.29배(StockAnalysis 마이크론)다. 이 사이트는 선행 PER의 기준 연도와 컨센서스 출처를 밝히지 않는다. 그래서 아래 계산은 모두 표시된 숫자를 거꾸로 푼 자체 계산이며, 사이트가 쓴 실제 분모와 다를 수 있다.

2) 영업이익이 순이익이 되는 비율이 크게 다르다. SK하이닉스의 3분기 순이익은 영업이익의 47.7%(39.78조 ÷ 83.33조)다. 한 실적 콜 기록에 따르면 영업외 비용이 32조 6,000억 원이었고, 환율 관련 순손실 11조 6,000억 원과 투자자산 평가손실 22조 9,000억 원이 거론된다. 두 항목의 합(34조 5,000억 원)이 총액보다 커서 일부 상쇄 항목이 있거나 기록의 숫자가 부정확할 수 있으니 방향만 참고한다. 세전이익은 약 50조 7,000억 원, 세금과 기타 차감은 약 10조 9,000억 원이다(Investing.com 실적 콜 기록). 반면 마이크론의 회계 4분기는 비GAAP 순이익 384억 달러가 비GAAP 영업이익 446억 달러의 86.0%다. 같은 영업이익을 벌어도 SK하이닉스는 이번 분기에 마이크론의 절반 남짓만 순이익으로 남겼다. 다만 환산손실과 평가손실은 분기마다 크기와 부호가 바뀔 수 있어서 이 47.7%를 연간 비율로 그대로 늘려 쓰는 것은 과한 단순화다. 이 점은 아래 결론의 단서로 남긴다.

3) 영업이익 환산 배수에서는 한국이 확실히 싸다. 3분기 영업이익을 4배 한 연환산치는 SK하이닉스 333조 원, 삼성전자 약 430조 원이다. 시가총액을 이 값으로 나누면 SK하이닉스 3.34배, 삼성전자 3.46배다. SK하이닉스는 순현금 98.7조 원을 빼면 3.04배다. 마이크론은 시가총액에서 순현금 683억 달러(실적 콜 요약 기준)를 뺀 값을 회계 1분기 가이던스로 계산한 영업이익 연환산치 약 2,039억 달러(매출 615억 달러 × 이익률 86.25% − 영업비용 약 20.6억 달러, 4배)로 나누면 4.9배, 회계 4분기 실현 영업이익으로 나누면 5.6배다(마켓비트 실적 콜 요약, 요약문이라 숫자는 8-K와 대조해야 한다). 이 층위에서는 SK하이닉스가 마이크론보다 약 38~46% 낮다(둘 다 순현금을 뺀 EV 기준). 선행 PER에서 보이는 격차와 비슷한 크기다. 이것이 가설 A가 기대는 근거다.

4) 순이익 환산에서는 격차가 사라진다. SK하이닉스 3분기 순이익 39.78조 원을 4배 하면 159.1조 원이고, 시가총액 1,112조 원을 나누면 7.0배다. 마이크론은 회계 4분기 비GAAP 순이익 384억 달러의 4배 1,536억 달러로 시가총액을 나누면 6.9배, 회계 1분기 가이던스 주당순이익 38.15달러의 4배 152.6달러로 주가를 나누면 6.1배다. 즉 3분기에 실제로 남긴 순이익을 기준으로 하면 SK하이닉스 7.0배, 마이크론 6.1~6.9배로 오히려 SK하이닉스가 약간 높다. 가설 A가 요구한 "30% 이상 낮은 값"은 나오지 않는다. 마이크론 쪽 숫자가 비GAAP이고 SK하이닉스는 K-IFRS 순이익이라 기준이 완전히 같지는 않다는 한계는 남는다. 방향을 보는 용도로 읽어야 한다.

5) 선행 PER이 요구하는 이익을 거꾸로 풀면 가정의 차이가 드러난다. SK하이닉스의 표시 선행 PER 3.05배와 주가 152만 6,000원으로 주당 예상이익을 풀면 약 50만 원이고, 주식 수 약 7.29억 주를 곱하면 예상 순이익이 약 365조 원이다. 이 값은 3분기 순이익 연환산치 159조 원의 2.3배이고, 3분기 영업이익 연환산치 333조 원보다도 9% 많다. 삼성전자는 같은 방식으로 예상 순이익이 약 445조 원이고, 3분기 영업이익 연환산치 약 430조 원의 1.04배다. 마이크론은 주가를 선행 PER로 나눈 주당 예상이익이 약 176.6달러로, 회계 1분기 가이던스 연환산 주당순이익 152.6달러의 1.16배다. 한국 두 회사의 선행 PER은(삼성전자는 영업이익 대비) 순이익이 영업이익 연환산치 이상으로 나올 만큼 이익이 커진다는 가정에서 나온 숫자라는 뜻이다. 세금과 영업외손실이 있는 한 순이익이 영업이익 연환산치를 넘으려면 영업이익이 3분기보다 훨씬 커져야 한다. 반면 마이크론의 분모는 단일 분기 가이던스를 연환산한 값보다 16% 높은 수준이다. 사이트의 기준 연도가 한국 회사는 더 먼 연도일 가능성이 있다는 점도 함께 걸린다.

6) 시장 반응과 뉴스 맥락. 서울경제 영문판은 SK하이닉스가 6월 22일 종가 291만 9,000원에서 10월 20일 저점 122만 3,000원까지 58.1% 내렸고, 23일 종가가 127만 7,000원이었다고 전했다. 메리츠증권 연구원은 역사적 저점에 가까운 밸류에이션에 주주환원 확대가 더해지는 국면이라는 취지로 말했다(서울경제 영문판, 10월 26일). 23일부터 29일까지 주가는 약 19.5% 올라 152만 6,000원이 됐다(StockAnalysis와 서울경제 숫자를 비교한 자체 계산). 같은 29일 마이크론은 4.98%, 삼성전자는 4.13% 내렸고 SK하이닉스는 2.62% 올랐다. 이 하루의 엇갈린 등락 원인은 이번에 확인한 자료로는 설명되지 않는다.

가설 판정은 이렇다. 영업이익 층위에서는 한국이 40% 안팎 싸 보이고(가설 A 일부 지지), 순이익 층위에서는 SK하이닉스와 마이크론이 사실상 같은 배수이며(가설 B 지지), 선행 PER의 분모는 한국 쪽이 훨씬 공격적인 이익 성장을 가정한다(가설 B 지지). 다만 가설 B에도 약점이 있다. SK하이닉스의 영업외손실은 대부분 환율과 평가손익이어서 일회성에 가깝고, 그렇다면 3분기 순이익 연환산은 정상 이익을 과소 계산한 값일 수 있다.

결론

현재 근거로 가장 가능성이 높아 보이는 결론은 이렇다. 선행 PER 3배대와 5배대의 격차는 구조적 할인의 크기를 그대로 보여주지 않는다. 격차 중 상당 부분은 영업이익이 순이익으로 바뀌는 비율과 컨센서스가 가정하는 이익 증가 폭의 차이에서 나오고, 3분기 실현 순이익 환산으로 보면 SK하이닉스는 마이크론과 같은 7배 안팎이다. 근거는 두 가지다. 첫째, SK하이닉스 3분기 순이익이 영업이익의 47.7%에 그쳐 환산손실과 평가손실의 영향이 컸다는 점이다. 둘째, 표시 선행 PER을 거꾸로 풀면 SK하이닉스는 영업이익 연환산치 이상의 순이익을, 삼성전자는 영업이익 연환산치와 비슷한 규모의 순이익을 가정하고 있다는 점이다.

다만 이 결론은 "한국 메모리는 싸지 않다"로 읽으면 안 된다. 영업이익 기준으로는 한국이 40% 안팎 낮은 배수를 받고 있고, 영업외손실이 일회성에 가까워 다음 분기 이후 줄어들면 순이익 환산 배수도 내려간다. 기본 해석은 두 가지가 합쳐진 상태다. 할인은 실제로 있지만 선행 PER이 보여주는 40% 안팎보다 작을 가능성이 높고, 나머지는 기준 차이다.

이 결론을 철회할 조건은 세 가지다. 4분기 SK하이닉스의 영업외손실이 영업이익의 10% 안팎으로 줄어 순이익 전환율이 70% 이상으로 돌아오는 경우, 사이트가 쓰는 한국 쪽 선행 이익이 같은 연도의 컨센서스임이 확인되어 이익 증가 가정 차이가 사라지는 경우, 마이크론의 다음 분기 이익이 가이던스를 크게 밑도는 경우다. 앞의 두 경우는 한국 쪽 할인이 실제보다 크다는 뜻이 되어 가설 A에 무게가 실린다.

인사이트

실적과 밸류에이션 함의. 같은 영업이익이라도 순이익으로 남는 몫이 다르면 PER은 다르게 읽어야 한다. SK하이닉스 시가총액 1,112조 원은 3분기 순이익 연환산 159조 원의 7.0배, 영업이익 연환산 333조 원의 3.3배다. 이 두 숫자 사이에 환산손실, 평가손실, 세금이 있다. 시장이 이 손실을 일회성으로 보면 영업이익 쪽 배수가, 반복되는 비용으로 보면 순이익 쪽 배수가 기준이 된다. 어느 쪽이 맞는지가 이번 격차를 해석하는 열쇠다.

민감도. 시가총액 1,112조 원을 고정하고 연간 순이익 가정만 바꾸면 PER은 이렇게 움직인다. 160조 원(3분기 실현치 연환산)이면 7.0배, 250조 원이면 4.4배, 300조 원이면 3.7배, 365조 원(선행 PER 3.05배가 요구하는 값)이면 3.0배, 450조 원이면 2.5배다. 영업이익 연환산 333조 원 대비 전환율 75~90%에 해당하는 250~300조 원은 출처 없는 가정이며, 이 가정대로라면 3.7~4.4배가 된다. 이 범위는 임의 가정일 뿐 예측이 아니다. 이 가정에서 마이크론의 5.3배(선행)와 비교하면 격차는 17~30% 수준으로 줄고, 6.1~6.9배(실현 환산)와 비교하면 28~46%다. 투자 권유가 아니라 계산 틀이다.

시나리오. 기본 시나리오는 4분기에 영업외손실이 줄고 영업이익이 완만히 늘어 순이익 전환율이 60% 안팎으로 올라오는 경우다. 이때 SK하이닉스의 순이익 환산 PER은 5~6배대로 내려가 마이크론과의 격차는 선행 PER 기준으로는 사실상 사라지고 실현 환산 기준으로도 30% 미만으로 줄어, 영업이익 기준 격차(약 40%)보다 작아진다. 강세 시나리오는 환율 안정과 평가이익으로 전환율이 80%를 넘고 이익도 컨센서스를 웃도는 경우로, 한국 쪽 배수가 선행 PER에 가깝게 내려온다. 약세 시나리오는 원화 강세와 평가손실이 되풀이되어 전환율이 50% 아래에 머무는 경우로, 이때 낮은 선행 PER은 할인이 아니라 낮은 이익의 질을 반영한 것이 된다. 약세 시나리오에서는 이 "싸다"는 인상이 틀렸을 가능성이 커진다.

다음에 볼 숫자. 첫째, SK하이닉스 4분기 영업외손익, 특히 환율 관련 손익과 투자자산 평가손익의 부호와 크기다. 둘째, 삼성전자 29일 확정 실적의 순이익과 영업이익 대비 비율(이번 글에서는 직접 확인하지 못했다). 셋째, 집계 사이트가 쓰는 선행 이익의 기준 연도와 컨센서스 출처다. 넷째, 마이크론의 12월 실적에서 회계 1분기 매출 615억 달러, 주당순이익 38.15달러 가이던스 달성 여부와 12월 9일부터 늘어난다는 자사주 매입 규모다. 다섯째, SK하이닉스가 제시한 연간 주주환원 약 100조 원(배당 30조 원 이상, 자사주 60조 원 이상) 중 분기별 실제 집행액이다. 이 환원 규모는 시가총액 1,112조 원의 약 9%에 해당한다(자체 계산).

이 결론이 틀리는 조건. SK하이닉스의 영업외손실이 반복적이지 않은 일회성으로 확인되고 4분기 순이익 전환율이 70% 이상으로 돌아오면, 지금의 순이익 환산 7배는 과소 계산된 값이었음이 드러나 한국 쪽 할인이 실제로 크다는 쪽(가설 A)이 유력해진다. 반대로 한국 쪽 선행 이익이 마이크론보다 뒤 연도 기준으로 확인되면 선행 PER 비교 자체를 다시 해야 한다. 어느 쪽이든 이 글의 PER 계산은 29일 지연 종가와 집계 사이트 표시값에 기대고 있으므로, 종가가 크게 움직이면 숫자도 함께 바뀐다.

출처

• 1차 자료: SK하이닉스 3분기 실적 뉴스룸, 삼성전자 3분기 잠정 실적 공시, 마이크론 회계 4분기 8-K 보도자료
• 뉴스·애널리스트: 서울경제 영문판, 10월 26일, Investing.com SK하이닉스 실적 콜 기록, 마켓비트 마이크론 실적 콜 요약
• 시세·선행 PER 집계(지연 종가, 기준 연도 미공개): StockAnalysis SK하이닉스, StockAnalysis 삼성전자, StockAnalysis 마이크론