3분기 SK하이닉스 매출 증가의 95% 안팎은 HBM 밖에서 나온 것으로 계산돼요

메모리 주식을 둘러싼 논쟁에서 요즘 가장 자주 나오는 말이 "HBM이 있으니 이번 사이클은 다르다"예요. 같은 말을 뒤집으면 지금 이익이 정말 HBM에서 나오고 있느냐는 질문이 돼요. 이익의 출처가 HBM이면 계약으로 묶인 성장주 쪽 배수를 줄 이유가 커지고, 범용 D램·낸드 가격에서 나온 이익이면 사이클 업종의 배수가 맞아요. 마침 삼성전자가 10월 8일 3분기 잠정 영업이익을 내놨고, SK하이닉스는 10월 28일, 삼성전자는 10월 29일 확정 실적을 발표해요. 이 글은 공개 자료와 번스타인 추정치를 한 줄에 놓고, 3분기 매출 증가에서 HBM이 차지하는 몫을 계산하고, 이익 몫은 HBM 마진을 모르므로 방향만 짚어 봐요. 주가는 출처마다 기준일이 달라 쓰지 않았어요. HBM 몫 계산은 매출 기준이고, 증분 영업이익률만 이익 기준이에요. 특정 종목의 매수·매도를 권하는 글이 아니에요. 자료는 10월 24일 오전까지 확인한 것이에요.

가설

가설 A는 HBM 주도 이익 가설이에요. 이 가설이 맞다면 3분기에 늘어난 매출의 상당 부분이 HBM 출하와 HBM 가격에서 나와야 해요. 그러면 계약 물량과 고객 인증으로 이익이 잠기는 정도가 커서, 과거 메모리 사이클보다 높은 배수를 받는 게 합리적이에요. 관측 신호는 두 가지예요. 첫째, HBM 매출이 전체 매출 증가분의 3분의 1 이상을 설명해야 해요. 둘째, 영업이익률이 범용 메모리 가격과 따로 움직일 수 있어야 해요.

가설 B는 범용 가격 주도 이익 가설이에요. 이 가설에 따르면 HBM은 전략적으로 중요하지만 매출 규모로는 아직 일부이고, 3분기 매출 증가의 대부분은 서버 D램과 낸드 가격 상승이 만들었어요. 그렇다면 HBM 매출 비중은 10% 안팎에 머물고, 증가분에서의 몫도 한 자릿수여야 해요. 그리고 4분기 이후 이익은 범용 계약가가 어디까지 오르느냐에 달려 있어서, 시장이 이익에 사이클 배수를 주는 게 맞아요.

두 가설을 가르는 관측 변수는 세 개예요. 첫째, 번스타인이 추정한 HBM 매출을 원화로 바꿔 전체 매출과 매출 증가분에 대입한 비율이에요. 둘째, 증분 영업이익률, 곧 늘어난 매출 대비 늘어난 이익의 비율이에요. 셋째, 10월 28일 발표에서 회사가 직접 밝히는 HBM 관련 문장이에요.

검증

먼저 확정된 숫자부터 볼게요. 삼성전자가 10월 8일 공개한 3분기 잠정실적은 매출 약 195조 원, 영업이익 약 107.4조 원이에요. 같은 자료에 나온 2분기는 매출 171.5조 원, 영업이익 89.49조 원이어서 3분기 매출은 13.7%, 영업이익은 20.0% 늘었어요. 공시 규정상 구간을 쓸 수 없어 중간값을 냈고, 내부 추정 범위는 매출 194조~196조 원, 영업이익 107.3조~107.5조 원이라고 해요. 삼성전자 IR 공시 페이지에도 같은 수치가 올라와 있고, 외부 감사 전 잠정치라는 단서가 붙어 있어요. 삼성전자는 부문별 숫자를 10월 29일에 공개하기 때문에, 107.4조 원 중 반도체(DS) 부문이 얼마인지는 아직 몰라요. 그래서 삼성전자 쪽은 전사 숫자로만 계산하고, 모바일·디스플레이 같은 비메모리 매출이 섞여 있다는 점을 감안해야 해요.

SK하이닉스는 아직 3분기를 발표하지 않았어요. 파이낸셜뉴스가 인용한 에프앤가이드 컨센서스는 매출 98조 2,257억 원, 영업이익 76조 9,640억 원, 영업이익률 약 78.4%예요. 영업이익 컨센서스는 3개월 전 81조 5,122억 원에서 5.6% 내려온 값인데, 기사는 원화 강세를 변수로 꼽았어요. 비교 기준이 되는 2분기는 SK하이닉스 보도자료와 회사 뉴스룸에 나와 있어요. 매출 79조 3,187억 원, 영업이익 60조 5,426억 원, 영업이익률 76%예요. 컨센서스가 맞다면 3분기 매출은 23.8%, 영업이익은 27.1% 늘어나요. 늘어난 매출 18.9조 원에서 늘어난 이익이 16.4조 원이니, 증분 영업이익률은 약 87%예요. 매출이 늘어난 만큼 거의 그대로 이익이 된다는 뜻이고, 이건 비트 출하 증가보다 가격이 올라서 생기는 매출의 전형적인 모양이에요. 출하가 늘어 매출이 커지면 원가도 같이 늘기 때문에 증분 마진이 이렇게 높게 나오기는 어려워요. 다만 글로벌이코노믹 기사에 3분기 D램 비트 출하 10% 안팎 증가 가이던스가 나와 있어서 가격 단독 효과라고 단정할 수는 없어요. 삼성전자는 같은 계산에서 매출 증가 23.5조 원에 영업이익 증가 17.9조 원이라 증분 마진이 약 76%예요. 비메모리가 섞인 전사 숫자인데도 이만큼 높다는 것은, 가격 비중이 큰 구조라는 해석과 맞아요.

여기에 HBM 숫자를 붙여 볼게요. 번스타인의 추정을 전한 인베스팅닷컴 보도에 따르면 3분기 HBM 매출은 삼성전자가 87억 달러(전 분기 대비 33% 증가), SK하이닉스가 76억 달러(11% 증가)예요. 7~9월 수출 데이터를 회귀분석해서 낸 추정이라 회사 공시가 아니라는 점을 먼저 분명히 해 둘게요. 달러를 원화로 바꾸려면 환율이 필요한데, 글로벌이코노믹이 전한 시킹알파 추정 환율 시킹알파 환산값(746억 달러=99.1조 원)에서 역산한 약 1,329원을 썼어요. 2분기에도 같은 환율을 적용해서 분기별 환율 차이는 무시한 한계가 있어요. SK하이닉스 HBM은 약 10.1조 원이고, 2분기는 같은 방식으로 역산하면 약 9.1조 원이에요. 3분기 컨센서스 매출 98.2조 원에서 HBM 비중은 약 10.3%가 돼요. 더 중요한 건 증가분이에요. HBM이 9.1조 원에서 10.1조 원으로 약 1.0조 원 늘 때 전체 매출은 18.9조 원 늘어요. 그러니 HBM이 설명하는 매출 증가분은 약 5.3%이고 나머지 약 95%는 D램 범용 제품과 낸드, 그리고 서버용 제품에서 나온 증가분이에요. 삼성전자는 HBM이 약 8.7조 원에서 11.6조 원으로 2.9조 원 늘어 전체 매출 증가분 23.5조 원의 12% 정도를 설명해요. 전체 매출에서 비중은 5.9%인데, 비메모리 매출이 분모에 섞여 있어 낮게 나오는 점은 감안해야 해요.

이 계산이 빗나갈 수 있는 곳도 짚어 둘게요. 첫째, 수출액 회귀 추정은 오차가 커요. 번스타인 스스로 삼성전자 추정치를 사전 전망보다 10% 낮췄다고 밝혔고, 새 HBM 계약 가격 효과가 아직 수출 단가에 다 반영되지 않았다고 했어요. 계약 단가가 4분기에 반영되면 HBM 몫은 커질 수 있어요. 둘째, 같은 환율을 분기 전체에 일괄 적용했어요. 셋째, HBM 생산이 범용 D램 웨이퍼를 잡아먹어 범용 공급을 조이는 효과, 곧 HBM이 간접적으로 범용 가격을 올리는 경로는 이 계산에 들어 있지 않아요. 이 경로가 실재한다면 가설 A가 일부 맞는 셈이에요. 다만 그 효과도 결국 범용 가격으로 이익이 실현되는 구조이고, 공급이 풀리면 되돌려질 수 있어요.

가격 쪽 근거도 확인했어요. 트렌드포스의 4분기 가격 전망은 낸드 전체 계약가가 직전 분기 대비 15~20%, 엔터프라이즈 SSD는 23~28% 오른다고 봐요. 서버 D램은 클라우드 업체의 주문이 이어지지만 장기 공급계약이 상승 폭을 제한한다고 설명해요. 요약하면 4분기에도 가격은 오르지만 오름 폭은 줄어드는 그림이에요. HBM 비중이 낮은 이익이 가격 상승률 둔화에 민감하다는 게 이 글의 핵심 연결고리예요.

두 가설의 판정은 이래요. 가설 A의 첫 신호인 HBM 몫 3분의 1 이상은 SK하이닉스 5%, 삼성전자 12%로 기준에 크게 못 미쳐요. 가설 B의 신호인 HBM 비중 10% 안팎, 증가분 기여 한 자릿수는 SK하이닉스에서 거의 정확히 맞아요. 증분 마진 87%도 가격 주도 구조를 지지해요. 다만 HBM 추정이 외부 추정이고 확정이 아니라는 한계가 있어서, 판정은 확률 표현으로만 쓸게요.

결론

현재 근거로 가장 유력한 결론은 가설 B예요. 3분기 SK하이닉스 매출 증가분의 약 95%는 HBM이 아닌 범용 D램·낸드·서버 제품에서 나왔을 가능성이 높아요. 이익 몫은 HBM 마진이 더 높다면 이보다 클 수 있고, 회사가 10월 28일 공개하는 숫자로 확인해야 해요. 이 판단의 근거는 세 가지예요. 하나는 번스타인 추정과 컨센서스를 합친 HBM 매출 증가 기여가 5% 안팎이라는 계산이에요. 둘째는 증분 영업이익률 87%가 보여 주는 가격 주도 구조이고, 셋째는 삼성전자도 전사 기준으로 증분 마진이 76%에 달한다는 점이에요. 세 근거가 같은 방향이라 유력하다고 봐요.

이 결론이 틀릴 조건도 분명히 해 둘게요. 10월 28일 SK하이닉스가 HBM 매출 비중을 20% 이상으로 공개하거나, HBM 계약 단가 상승으로 HBM 매출이 4분기에 2분기 대비 50% 넘게 뛰는 경우예요. 또 번스타인의 76억 달러가 과소 추정으로 드러나 실제로 110억 달러 이상이면(2분기 추정치를 고정할 때) HBM 증가 기여가 30% 안팎까지 올라 3분의 1 기준에 가까워지고, 이 경우 결론은 약해져요. 결론을 철회하려면 HBM이 증가분의 3분의 1을 넘는다는 증거가 필요해요. 3분의 1은 가설 A가 성립하려면 HBM이 최소한 증가의 상당 부분을 설명해야 한다고 보고 정한 기준값이에요.

인사이트

실적과 밸류에이션 두 관점에서 정리할게요. 실적 쪽 함의는 4분기 이익의 민감도가 생각보다 크다는 점이에요. 이익의 대부분이 범용 가격이니, 4분기에 가격 상승이 조금만 못 미쳐도 증분 마진이 높은 구조라 이익이 빠르게 줄어요. 3분기 컨센서스 98.2조 원을 기준으로 4분기 매출이 8% 늘면, 증분 마진 80%를 가정할 때 영업이익은 3분기보다 약 6.3조 원 늘어난 83.3조 원 안팎이 돼요. 반대로 매출이 15% 늘면 증분 마진 83%를 가정해 89조 원대가 가능해요. 두 증분 마진과 매출 증가율 8%·15%는 임의로 정한 가정값이고, 증분 마진은 3분기 87%보다 낮춰 잡았어요. 그래서 4분기 가격 전망이 트렌드포스 범위의 위쪽이냐 아래쪽이냐가 이익 6조 원가량 차이를 만들어요.

밸류에이션 쪽 함의는 이래요. 이익의 출처가 가격이라면 시장은 높은 이익을 지속 가능한 이익으로 환산할 때 보수적으로 할인하는 게 정상이에요. 이익 배수를 결정하는 건 이익의 지속성이에요. 계약으로 잠긴 HBM이 매출의 10% 정도라면, 나머지 이익에는 가격이 꺾일 때 줄어드는 사이클 이익으로 보고 배수를 보수적으로 매기는 쪽이 유력해요. 이 글에는 PER 수치를 넣지 않았으니, 현재 배수가 싼지는 실적 발표 뒤 기준일과 출처를 붙여 따로 확인해야 해요. 반대로 HBM 비중이 커지면 배수가 올라갈 근거가 생기니, 투자자는 'HBM 매출 비중'을 배수 재평가의 선행지표로 삼으면 돼요.

다음에 볼 숫자를 날짜 순으로 적을게요. 10월 28일 SK하이닉스 실적에서는 영업이익이 컨센서스 76.96조 원에 닿는지, 그리고 회사가 HBM 비중이나 HBM 매출 증가율을 문장으로 밝히는지 봐요. 매출과 함께 영업이익률 78%대가 유지되는지도 같이 봐요. 10월 29일 삼성전자에서는 DS 부문 영업이익과 HBM 관련 언급을 확인해요. 번스타인 추정대로 삼성전자 HBM 매출이 87억 달러라면 부문 이익 설명에 HBM이 얼마나 나오는지가 드러나요. 그다음으로는 4분기 D램·낸드 계약가가 트렌드포스 전망 범위 안에 있는지 월별로 확인하면 돼요.

마지막으로 이 글의 한계를 적어 둘게요. HBM 몫 계산은 외부 추정치와 일괄 환율에 의존해요. 삼성전자는 전사 숫자라 메모리 몫을 따로 구하지 못했어요. 그래서 수치를 정답으로 받아들이기보다 'HBM 몫이 3분의 1 아래냐 위냐'라는 방향 판단에 쓰는 게 좋아요.

출처

• 1차 자료: 삼성전자 2026년 3분기 잠정 실적 뉴스룸, 삼성전자 IR 공시, SK하이닉스 2분기 실적 보도자료, SK하이닉스 뉴스룸 2분기 실적
• 뉴스·애널리스트: 파이낸셜뉴스 SK하이닉스 3분기 컨센서스(에프앤가이드), 인베스팅닷컴 번스타인 HBM 매출 추정, 글로벌이코노믹 SK하이닉스 3분기 전망, 트렌드포스 4분기 메모리 가격 전망