키옥시아 급락 뒤 11월 4일 종가 기준 PER 3.2배, 이익 3분의 2 감소는 이미 반영됐나

키옥시아는 10월 30일 7~9월 분기 영업이익 1조 9,947억엔이라는 사상 최대 실적을 내놓았습니다. 그런데 보도에 따르면 같은 자료의 다음 분기 가이던스가 시장 기대에 못 미쳤고, 11월 2일 도쿄 시장에서 주가가 장중 17%까지 밀렸다고 전해졌습니다(일부 보도는 13.29% 하락한 11,680엔 마감으로 전했지만, Yahoo Finance와 FT 일봉의 11월 2일 종가는 모두 11,345엔이며 10월 30일 13,470엔 대비 약 15.8% 하락입니다. 이 글은 일봉 종가를 따릅니다). 이후 11월 4일 종가는 10,735엔까지 내려왔습니다. 사상 최대 이익을 내고도 주가가 크게 빠진 이유를 이 글에서 따져 봅니다. 이번에는 주가가 이미 내려온 만큼 질문이 달라집니다. 이 글이 묻는 것은 하나입니다. 가이던스로 계산한 연환산 PER 3.2배는 시장이 놓친 기회인가, 아니면 고점 이익의 지속 기간을 짧게 본 정당한 할인인가. 회사가 제출한 결산 자료의 숫자를 먼저 역산하고, 보도로 확인되는 시장 반응과 경쟁 환경을 놓은 뒤, 현재 주가가 내포한 이익 감소폭을 거꾸로 계산해 답을 내겠습니다. 11월 3일은 일본 증시 휴장일이어서, 이 글의 가격 기준은 거래일 기준 가장 최근인 11월 4일 종가 10,735엔(Yahoo Finance 일봉, 정규장 마감 15시 30분 확정값)입니다.

가설

강세 가설: 일시적 시차이며 가이던스는 보수적이다. 근거는 세 가지입니다. 첫째, 7~9월 영업이익은 회사가 7월 31일에 낸 가이던스 1조 8,900억엔을 약 5% 웃돌았습니다. 즉 이 회사의 가이던스는 직전에도 보수적이었습니다. 둘째, 보도에 따르면 최고재무책임자는 일부 주문이 고객 요청으로 9월 분기에 앞당겨 잡혔고 일부는 3월 분기로 넘어갔다고 설명했으며, 내년 계획 생산량은 이미 모두 배정됐고 그 다음 해 생산량도 절반 이상 배정됐다고 밝혔습니다. 셋째, 회사는 같은 날 순현금을 유지하고 설비투자·연구개발 등을 배분한 뒤 중장기적으로 잉여 자금의 100%를 주주환원에 쓰겠다는 방침을 공표했습니다. 이 가설이 맞다면 1~3월 분기 매출 가이던스가 2조 5,000억엔을 웃돌며 성장이 재개되고, 매출채권이 매출보다 빠르게 늘지 않으며, 낸드 계약가격이 꺾이지 않는 모습이 관측되어야 합니다.

약세 가설: 가격 상승이 멈췄고 고점 이익에는 할인이 붙는 것이 정상이다. 가이던스로 환산한 10~12월 분기 매출은 2조 5,000억엔으로 직전 분기보다 0.8% 늘어나는 데 그칩니다. 직전 분기에 40.3% 늘었던 것과 비교하면 성장이 사실상 멈춘 것입니다. 시장 예상 영업이익 2조 3,500억엔 안팎에 비해 가이던스는 약 15% 낮습니다. 회사 스스로도 스마트폰과 PC 고객의 수요는 하향 추세라고 적었고, 중국 YMTC가 최근 분기(보도 표현은 2분기) 낸드 출하 순위에서 키옥시아를 앞섰다는 보도도 있습니다. 이 가설이 맞다면 다음 분기 매출이 정체를 넘어 감소하고, 영업이익률이 75% 아래로 내려가며, 선행 수요가 앞당겨졌다는 설명이 재고나 채권 증가로 확인되는 모습이 나와야 합니다.

두 가설은 같은 숫자를 다르게 읽습니다. 그래서 아래 검증에서는 회사가 제출한 숫자, 그 숫자에서 역산한 가이던스, 현재 주가가 내포한 이익 감소폭의 세 층위를 섞지 않고 차례로 보겠습니다.

검증

1) 회사가 제출한 숫자: 분기 이익은 사상 최대이고, 성장의 속도가 바뀌었습니다. 키옥시아가 10월 30일 공시한 반기 결산 자료에 따르면 7~9월 분기 매출은 2조 4,800억엔으로 직전 분기 1조 7,671억엔보다 7,129억엔 늘었습니다. 회사는 증가 요인으로 생성형 인공지능 데이터센터 고객 수요에 따른 평균판매단가의 큰 폭 상승과 비트 출하 증가를 꼽았습니다. 영업이익은 1조 9,947억엔으로 직전 분기보다 7,247억엔 늘었고, 영업이익률은 80.4%로 직전 분기 71.9%보다 8.5%포인트 높아졌습니다(영업이익을 매출로 나눈 필자 계산입니다). 이 분기 지배주주 순이익은 1조 3,557억엔, 주식분할을 반영한 주당순이익은 838.31엔입니다. 상반기 합계는 매출 4조 2,472억엔, 영업이익 3조 2,647억엔으로 지난해 같은 기간의 매출 7,911억엔, 영업이익 1,308억엔과 비교하면 매출이 5배 이상, 영업이익이 25배 가까이 커졌습니다. 이익의 방향은 의심할 여지가 없습니다. 문제는 속도입니다.

2) 가이던스 역산: 다음 분기는 매출이 멈추고 이익률이 소폭 내려갑니다. 키옥시아는 연간 계획은 내지 않고 분기 전망을 9개월 누적 형태로 제시합니다. 4월부터 12월까지 9개월 전망은 매출 6조 7,472억엔, 영업이익 5조 2,597억엔, 지배주주 순이익 3조 5,579억엔입니다. 여기서 상반기 실적(매출 4조 2,472억엔, 영업이익 3조 2,647억엔, 순이익 2조 1,979억엔)을 빼면 10~12월 분기 가이던스는 매출 약 2조 5,000억엔, 영업이익 약 1조 9,950억엔, 순이익 약 1조 3,600억엔입니다. 이 역산은 필자의 계산이지만 회사 숫자에서 뺄셈만 한 것이어서 오차는 반올림 수준입니다. 영업이익률은 79.8%로 직전 분기보다 0.6%포인트 낮고, 영업이익은 사실상 같은 수준입니다. 매출이 7,129억엔 늘었던 분기 다음에 약 200억엔 늘어나는 분기가 온다는 뜻입니다. 공시가 분기 전망을 직접 제시하므로 이 숫자는 9개월 누적과 대조해 확인한 값이며, 사유로 데이터센터 수요는 강세가 이어지지만 환율의 부정적 영향으로 7~9월 분기와 대체로 같은 수준이 된다고 적었고, 가정 환율은 1달러 161엔에서 157엔으로 낮췄습니다. 따라서 가이던스 정체의 일부는 환율 효과이며, 이를 가격 상승 정점의 신호로 읽는 것은 필자의 추정입니다. 시장이 실망한 이유는 이익이 줄어서가 아니라 성장 곡선이 평평해졌기 때문입니다.

3) 현금과 환원: 현금은 쌓이고 있지만 세금과 채권이 같이 쌓입니다. 9월 말 현금성 자산은 1조 3,973억엔으로 3월 말보다 9,266억엔 늘었습니다. 상반기 영업현금흐름은 2조 3,796억엔, 투자현금흐름은 마이너스 1,930억엔입니다. 이익 대비 설비투자가 작다는 점은 강세 요소입니다. 반면 같은 기간 매출채권이 9,878억엔 늘었고 미지급 법인세도 8,702억엔 늘었습니다. 늘어난 현금의 상당 부분은 곧 세금으로 나갈 몫이며, 매출채권은 가격이 꺾이는 시점에 회수 속도가 검증됩니다. 환원은 자사주 매입 8,000억엔을 이미 마쳤고, 중간배당은 주식분할 전 기준 주당 90엔(분할 후 30엔 상당), 총액 479억엔입니다. 환원 규모는 시가총액의 4%대 자사주 매입과 0.3% 미만의 배당수익률이어서 주가를 떠받치는 수준은 아닙니다.

4) 시장 반응과 경쟁 환경: 충격은 컸지만 원인은 복합적입니다. 11월 2일 키옥시아는 Yahoo Finance와 FT 일봉 기준 11,345엔에 마감해 10월 30일 13,470엔보다 약 15.8% 내렸습니다(일부 보도의 13.29%·11,680엔은 다른 시점 값일 수 있으며, 인베스팅닷컴은 장중 12.0% 하락한 11,860엔으로 전했습니다). 같은 날 일본 증시는 미국 기술주 약세의 영향도 받았습니다. 한국 메모리 업체 평가는 엇갈렸습니다. 골드만삭스는 삼성전자와 SK하이닉스에 대한 매수 의견을 유지하면서 2027년까지 낸드 공급이 빠듯할 것으로 봤다고 전해졌고(같은 보도에서 가이던스 약세의 원인을 최종 수요 감소보다 출하 시점과 높은 3분기 기준선으로 보면서도 2027년 낸드 가격 상승률은 둔화할 것으로 경고했습니다), KB증권은 두 회사가 낮은 선행 PER에 거래된다고 평가했습니다. 같은 낸드 사이클의 샌디스크도 앞선 글에서 다룬 것처럼 실적 발표 뒤 주가가 크게 내렸고 연환산 PER이 5배 안쪽으로 내려왔습니다. 키옥시아는 영업이익률, 샌디스크는 매출총이익률 기준이어서 직접 비교는 어렵지만, 두 회사 모두 이익률이 높은 수준에서 더 오르지 않는 구간이고 발표 뒤 주가도 내렸다는 점은 이번 하락이 낸드 이익 고원에 대한 재평가의 일부일 수 있다는 해석과 맞습니다. 한국 메모리 업체는 평가가 엇갈려 같은 방향이라고 말하기 어렵습니다.

5) 주가가 내포한 이익 감소폭: 가격에서 거꾸로 계산합니다. 9월 말 발행주식 16억 4,631만 주(분할 후)에서 자기주식 4,840만 주를 빼면 유통주식은 약 15억 9,791만 주입니다. 10,735엔을 곱한 시가총액은 약 17조 1,540억엔입니다. 10~12월 분기 순이익 가이던스 1조 3,600억엔을 4배 해 연환산하면 5조 4,400억엔이고 PER은 3.2배입니다. 상반기 순이익 2조 1,979억엔만 연환산해도 3.9배입니다. 순자산 2조 9,290억엔 기준 PBR은 5.9배로, 이익이 전부 유지된다는 가정이 깨지면 PBR 6배 안팎은 높은 값입니다. 이제 시장이 PER 10배를 이 이익에 적용하는 것이 정상이라고 가정해 보겠습니다. 시가총액 17조 1,540억엔을 10으로 나누면 연간 순이익 1조 7,150억엔이고 분기로는 약 4,290억엔입니다. 가이던스 분기에서 매출원가와 판관비 합계는 매출 2조 5,000억엔에서 영업이익 1조 9,950억엔을 뺀 5,050억엔이고, 순이익을 영업이익으로 나눈 비율은 68%입니다. 비용이 고정이라고 단순 가정하면 순이익 4,290억엔은 영업이익 약 6,300억엔, 매출 약 1조 1,350억엔에 해당합니다. 즉 현재 주가는 분기 매출이 가이던스 대비 55%, 순이익이 68% 줄어도 PER 10배라는 가정에서 출발합니다. 비용이 매출과 함께 일부 줄면 필요한 하락폭은 더 커집니다. 이 계산은 필자의 단순화이며 감가상각, 세율, 환율 변화를 반영하지 않았습니다.

시나리오 표(분기 매출을 가이던스 2조 5,000억엔에 대비한 변화로 보고 비용 5,050억엔을 고정합니다. 매출이 늘어나는 첫 행만 비용이 5%, 즉 250억엔 늘어난다고 가정했고, 연환산 PER은 11월 4일 종가 10,735엔 기준입니다).

결론

현재 근거로 가장 유력한 결론은 이렇습니다. 키옥시아의 PER 3.2배는 시장이 놓친 저평가가 아니라, 이익이 정점에 가까워졌다는 판단에 맞춰 시장이 붙인 사이클 할인이며, 그 할인의 폭은 이익이 70% 가까이 줄어도 PER 10배가 되는 수준이라 이미 상당히 큽니다. 그래서 기본 시나리오는 이익이 당분간 높게 유지되며 PER이 3~5배 사이에 머무는 횡보 또는 완만한 회복이고, 이 시나리오의 가능성을 절반 안팎으로 보지만, 이 확률은 필자의 주관적 판단입니다. 근거는 세 가지입니다. 첫째, 10~12월 분기 가이던스가 이익 감소가 아니라 이익 정체이고, 영업이익률이 79.8%로 거의 그대로입니다. 둘째, 보도된 최고재무책임자 발언대로 2027년 생산량이 배정됐다면 수량 측면의 하방은 제한될 수 있습니다(구속력 있는 약정인지는 확인되지 않았습니다). 셋째, 같은 낸드 사이클의 샌디스크도 발표 뒤 연환산 PER이 5배 안쪽까지 내려와, 키옥시아만의 악재로 보기 어렵습니다(다만 이는 사례 하나와 미국 기술주 약세가 겹친 정황이어서 업종 전체의 재평가라고 단정할 근거는 아닙니다).

이 결론을 철회할 조건은 세 가지입니다. 하나, 1~3월 분기 매출 가이던스가 1조 9,000억엔(가이던스 대비 약 24% 감소, 연환산 PER 약 4.5배) 아래로 제시되는 경우입니다. 이 경우 PER 3~5배 횡보라는 기본 시나리오의 전제가 깨집니다. 반대로 2조 5,000억엔을 넘으면 최고재무책임자의 3월 분기 반등 발언이 숫자로 확인되어 강세 가설이 힘을 얻습니다. 둘, 평균판매단가 대신 비트 출하만 늘고 영업이익률이 75% 아래로 내려가는 경우입니다. 이 경우 이익 기준이 낮아져 PER 3배대의 해석이 달라집니다. 이 두 조건은 모두 같은 결론, 곧 PER 3~5배 횡보 시나리오에 대한 철회 조건입니다. 셋, 매출채권이 매출보다 빠르게 늘어 회수 지연이 확인되는 경우입니다. 상반기에 이미 9,878억엔 늘었기 때문에 반기보고서가 제출되면 채권 회전일수를 먼저 확인할 필요가 있습니다. 반대로 강세 쪽으로 결론이 바뀌는 조건은 낸드 계약가격이 11월과 12월에 오르고, 회사가 환원 규모를 더 키우는 경우입니다.

인사이트

업황. 이번 발표의 핵심은 가격 상승률이 아니라 가격 상승의 가속도일 수 있습니다. 7~9월 분기에 매출이 40% 늘고 이익률이 8.5%포인트 오른 직후, 다음 분기 매출이 1% 늘어난다는 사실은 낸드 가격 상승이 정점에 가까워졌다는 가설과 맞지만, 회사 공시가 환율 악화를 사유로 명시했고 평균판매단가와 비트 출하의 변화폭은 공시에서 분리되지 않으므로 정점 신호라고 단정할 수는 없습니다. 반면 수량은 2027년까지 배정됐다는 설명이므로 가격이 떨어지더라도 물량이 급감하지는 않는 구조일 가능성이 큽니다. 업황의 모양은 급락이 아니라 고원 뒤 완만한 하향 쪽이 더 유력합니다. 다만 스마트폰과 PC 수요 약세를 회사가 직접 적었고 YMTC의 출하 확대 보도가 있어, 범용 낸드가 데이터센터용 고용량 SSD보다 먼저 약해질 가능성은 열려 있습니다.

실적. 이익 감소폭은 매출 감소폭의 약 1.3배로 커집니다. 비용 구조가 고정에 가깝기 때문입니다. 위 표에서 매출이 30% 줄면 순이익은 38% 줄고, 매출이 50% 줄면 순이익은 63% 줄어듭니다. 따라서 투자자가 볼 것은 분기 영업이익 절대치보다 영업이익률이 75%를 지키는지입니다. 계산 근거는 이렇습니다. 비용 5,050억엔이 고정이라고 가정하면 매출 2조 5,000억엔에서 매출이 5% 줄면 영업이익률은 79.8%에서 약 78.7%로 약 1.1%포인트 내려갑니다. 이익률이 5%포인트 이상 내려가려면 비용이 같이 늘거나 매출이 훨씬 크게 줄어야 하며, 비용을 고정하면 매출이 1조 9,000억엔일 때 약 73%까지 내려갑니다. 다음 분기 가이던스에서 매출이 1조 9,000억엔 아래로 꺾이지 않으면 기본 시나리오(PER 5배 이내)가 유지됩니다. 비용이 가이던스 수준에서 고정이면 매출 1조 9,000억엔에서 영업이익률은 약 73%이므로, 75% 이탈 여부는 비용이 함께 줄었는지와 같이 읽어야 합니다.

밸류에이션. 연환산 PER 3.2배는 고점 이익을 영구 이익처럼 계산한 값이어서 단순 비교에 쓰면 오해가 생깁니다. 더 의미 있는 숫자는 시장이 PER 10배를 적용할 때 이익이 얼마나 줄어든 상태를 가정하느냐이며, 현재는 순이익이 68% 줄어든 상태까지입니다. 메모리 이익이 정점 대비 3분의 2 줄어드는 경로는 가능한 시나리오이지만, 회사가 밝힌 장기 배정과 AI 데이터센터 수요를 감안하면 그 속도는 느릴 가능성이 더 높다고 봅니다. 그렇다면 이익 기준의 하방 부담은 시장 가격에 상당 부분 반영됐을 수 있고, 방향은 3월 분기 가이던스가 정할 가능성이 있습니다. 다만 PBR 5.9배와 배당수익률 0.3%는 환원이 주가의 바닥을 만들어 주지 못한다는 뜻이므로, 실적 확인 전까지 주가 변동성은 클 수 있습니다.

다음에 확인할 숫자. 첫째, 반기보고서의 매출채권, 재고자산, 선수금 항목입니다. 둘째, 12월 8일 배당 지급과 추가 자사주 매입 공시입니다. 셋째, 다음 분기 결산에서 1~3월 분기 매출 가이던스가 2조 5,000억엔을 넘는지(넘으면 강세, 1조 9,000억엔 아래면 기본 시나리오 철회)입니다. 넷째, 같은 시기 샌디스크의 매출총이익률 가이던스가 앞선 글에서 다룬 83~85%대를 유지하는지입니다. 다섯째, 낸드 계약가격 보도의 방향입니다. 이 다섯 가지 가운데 둘 이상이 약세로 나오면 기본 시나리오를 약세 가설로 바꾸는 것이 맞습니다. 이 글은 사실과 계산에 근거한 해석이며, 매매 권유가 아닙니다.

출처

1차 자료

• 키옥시아홀딩스, 2026년 9월 30일 종료 반기 연결결산(IFRS), 2026-10-30. 분기 매출·영업이익·순이익, 9개월 전망, 재무상태·현금흐름 출처입니다.
• 키옥시아홀딩스, 주주환원 방침 및 중간배당 결정 공시, 2026-10-30. 주당 90엔(분할 전), 총액 479억엔, 지급일 12월 8일, 순현금 유지와 잉여자금 100% 환원 방침 출처입니다.
• 키옥시아홀딩스, IR 뉴스 목록. 결산 및 환원 공시 일정과 7월 31일 주식분할·자사주 취득 공시 확인용입니다.

뉴스

• BigGo Finance, 키옥시아 가이던스 미달, 장중 17% 급락, 2026-11-02. 11월 2일 종가는 보도 11,680엔(13.29%)이나 Yahoo·FT 일봉은 11,345엔(약 15.8% 하락)이며 이 글은 일봉을 따릅니다. 최고재무책임자 발언 요약, 골드만삭스·KB증권 평가 출처입니다.
• Investing.com, 키옥시아 주가 급락 이유, 2026-11-01(미국 시각). 시장 예상 영업이익 약 2조 3,500억엔, YMTC 출하 순위 보도 출처입니다.
• Bloomberg, Kioxia Shares Sink After Outlook Shows Demand Leveling Off, 2026-11-02. 유료 기사로 본문은 확인하지 못했고 기사 제목(수요가 정점에 이르렀다는 신호로 읽은 시장 반응)만 참고했습니다.
• Bloomberg Government, 키옥시아 전망 미달, 2026-07-31. 7~9월 분기 가이던스 영업이익 1조 8,900억엔 출처입니다.

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※ 이 글의 주가는 2026년 11월 4일 종가(Yahoo Finance, 10,735엔) 기준이고, 시장 예상치와 최고재무책임자 발언은 보도를 통해 확인한 값입니다. 가이던스 역산, PER·PBR, 시나리오 표는 필자의 계산입니다.