영업이익 100조 원대인데 2027년 예상 PER은 2~3배 — 시장은 이익이 아니라 이익의 지속성을 깎고 있다

10월 말 삼성전자와 SK하이닉스가 연이어 3분기 실적을 내놨다. 삼성전자는 영업이익 107.4조 원으로 기술 기업 최초의 분기 100조 원 돌파를 기록했고, SK하이닉스는 영업이익 83.3조 원에 영업이익률 80%를 냈다. 그런데 BofA 보고서(10월 16일, 실적 발표 전) 시점에 두 회사 주가는 6월 고점 대비 50% 넘게 내려 있었다. 투자자가 풀어야 할 질문은 하나다. 사상 최대 이익이 나오는데 PER이 2~3배라면, 시장이 틀린 것인가, 아니면 이익의 어떤 부분을 값싸게 쳐주고 있는 것인가.

가설

가설 A — 시장이 사이클 정점을 선반영한다. 메모리 주식은 이익이 가장 좋을 때 가장 싸 보이는 경향이 있다. 시장이 2027년 이후 이익이 꺾일 것으로 보고 정점 이익에 낮은 배수를 주는 것이라면, 낮은 PER은 저평가가 아니라 정상적인 할인이다. 이 경우 실적이 더 좋아져도 주가는 쉽게 오르지 않는다.

가설 B — 이익의 질이 아니라 수급이 문제다. 이익 전망은 유지되는데 수급 요인이나 위험 회피가 주가를 눌렀다면(BigGo 기사에 따르면 JPMorgan은 코스피 하락을 기업 자사주 매입의 후퇴 때문으로 봤다), 낮은 PER은 일시적 괴리다. 이 경우 가이던스와 환원 정책이 확인되면 배수가 빠르게 회복될 수 있다.

두 가설을 가르는 관측 신호는 세 가지다. 첫째, 2027년 이후 가격과 수요에 대한 회사 자체의 문구. 둘째, 이익이 현금 환원으로 실제 이어지는 정도. 셋째, 순이익이 영업이익을 따라오는지 여부다.

검증

1. 이익 수준은 정점 신호와 일치하지만 둔화 신호는 아직 없다. 삼성전자 공식 발표에 따르면 3분기 연결 매출은 195.3조 원으로 전 분기 대비 14% 늘었고 영업이익은 107.4조 원이다. 영업이익률은 약 55%다. 반도체를 맡은 DS 부문은 매출 147.1조 원, 영업이익 106.5조 원으로 이익의 거의 전부를 냈고, 메모리 사업은 분기 매출과 영업이익 모두 사상 최대였다. 삼성전자는 2027년에도 AI 수요가 업계 공급을 크게 웃돌 것이라고 밝혔다(삼성전자 3분기 실적 발표). SK하이닉스는 매출 104.6조 원(전 분기 대비 32%), 영업이익 83.3조 원(38%), 영업이익률 80%를 기록했고, 2030년까지 수요가 공급을 웃돌 것으로 본다고 밝혔다(SK하이닉스 3분기 실적 발표). 두 회사 모두 가격이 꺾이는 신호가 아니라 가격이 계속 오르는 구간의 숫자를 냈다.

2. 그런데 순이익은 영업이익을 따라오지 못했다. SK하이닉스의 3분기 순이익은 39.8조 원으로 순이익률 38%다. 영업이익률 80%와의 차이가 크고, 전 분기 순이익 93.9조 원보다 58% 낮다. 전 분기 대비 순이익이 줄었으나 그 원인은 세금·영업 외 항목 등을 따로 확인해야 한다. 공식 발표문은 이 차이의 원인을 설명하지 않는다. 시장 컨센서스는 약 55조 원이었던 것으로 보도됐다. CNBC에 따르면 영업이익 83.33조 원은 예상 76.72조 원을 웃돌았고, 발표 직후 서울에서 주가는 약 11% 올랐다(CNBC). 즉 주가가 영업이익에 전혀 반응하지 않은 것은 아니다. 아래 BofA의 배수도 이 반등 이전 시점이어서, 실적 발표 후에는 다소 높아졌을 것이다. 영업이익은 시장 예상을 웃돌았지만 순이익은 밑돌았다는 점에서, 영업이익과 순이익의 차이는 세금·영업 외 손익 등으로 생길 수 있으나, 제공된 자료만으로는 원인을 알 수 없다. 여기서는 두 금액의 차이만 사실로 둔다.

3. 시장이 깎는 것은 지속성이다. BofA는 10월 16일 보고서에서(BigGo 요약 기준) 10월 중순 컨센서스에 따른 2027년 예상 이익 기준 PER을 삼성전자 3.0배, SK하이닉스 2.7배로 제시했다. 과거 상승 국면의 4~7배에 비해 대략 25%에서 60% 낮은 수준이며, 주가순자산비율은 약 1.0배다. 과거에는 PBR 1배가 D램 가격이 50% 넘게 떨어지고 대규모 적자가 나던 시기와 겹쳤다는 점도 짚었다. 이번에는 D램 평균판매가격이 전년 대비 20~30% 오르는 국면이라고 BofA는 짚었다(BigGo의 BofA 보고서 요약). 이 자료는 BofA 원문이 아니라 요약 기사이고, 실적 발표(10월 28·29일) 이전에 나온 수치라는 한계가 있다. 그래도 PER 2.7배는 이익수익률로 환산하면 약 37%다. 2027년 예상 이익이 이후에도 같은 수준으로 유지된다면 약 2.7년간 누적 이익이 당시 시가총액과 같아지는 계산이어서(이익이 곧 배분 가능한 현금은 아니다), 시장이 이 이익을 상당 부분 정점 이익으로 보고 있다는 해석과 어긋나지 않는다. 다만 이것이 시장이 밝힌 이유는 아니고 하나의 해석이다.

4. 주주환원은 주가를 받칠 수 있는 별개의 장치다. SK하이닉스는 2026년 주주환원이 총 약 100조 원이라고 밝혔다. 현금 배당 30조 원 이상, 자사주 매입·소각 60조 원 이상이며, 3분기 이사회에서 배당 14조 원과 새 자사주 20조 원을 결의했다. 20조 원 중 10조 원은 소각해 환원하고 나머지 약 10조 원은 임직원 보상용이라 환원 총액에서 빠진다. 분기 배당은 주당 2만 원이며 키옥시아 관련 특별배당 1만 원을 포함한다. 3분기 말 순현금은 98.7조 원이다. BofA는 2027~2028년 배당과 자사주 매입을 합치면 현재 시가총액의 10%를 넘을 수 있다고 봤다. 이익이 정점 근처에 머물더라도 현금 환원이 주주가치를 받칠 수 있다는 뜻이지만, 이는 이익 지속성과는 다른 주장이다. 다만 특별배당에는 키옥시아 지분 효과가 섞여 있어, 매 분기 반복되는 수준으로 읽으면 안 된다.

5. 장기계약이 지속성 할인을 줄일 수 있는지가 핵심 반증 지점이다. SK하이닉스는 14개 주요 고객과 장기계약을 맺었고, 2027~2028년 생산능력의 50% 이상을 포괄한다고 밝혔다. 기간은 통상 5년이며 가격은 합의된 범위 안에서 시장 상황을 반영하는 구조로, 고정가 계약이 아니다. 이 구조는 가격 변동을 완화할 가능성이 있다. 그러나 계약 가격 범위와 비교 기준이 공개되지 않아 이익의 하한이나 상한이 어느 수준인지는 검증할 수 없다.

6. 가설별 판정. 회사의 공식 문구에는 2027년 둔화 신호가 없다. 다만 시장은 회사 전망과 다르게 둔화를 예상할 수 있으므로 이것이 가설 A를 배제하지는 않는다. 장기계약은 가격 변동을 완화할 가능성이 있고 환원은 주주가치를 받치는 별개의 장치이지만, 둘 다 수급이 주가를 눌렀다는 가설 B의 직접 증거는 아니다. 결국 두 가설을 확정하거나 배제할 수 없고, 아래 결론은 어느 쪽이 더 설득력 있는지에 대한 판단이다. 다만 BofA조차 2028년 주당순이익이 한 자릿수 퍼센트로 줄 수 있다고 보았다. 즉 이익이 급감하는 시나리오는 아니지만, 정점 이후 완만한 감소는 기본 가정에 들어 있다.

결론

현재 근거로 가장 유력한 결론은 다음과 같다. 2~3배 PER은 이익 붕괴를 반영한 것이라기보다, 2027~2028년 이익이 정점에서 내려오는 경로와 이익 지속성에 대한 할인으로 읽는 편이 현재 근거에 더 맞다. 이는 확정된 원인이 아니라 작성자의 판단이다. 공식 문구에 둔화 신호가 없고 장기계약이 가격 변동을 완화할 가능성과 대규모 환원이 있는 반면, 가설 B(수급 요인)도 완전히 배제되지 않는다. 결론은 가설 A의 완화된 형태, 즉 이익이 급감하지는 않되 정점에서 내려온다는 전제에 가깝다.

이 해석이 틀리는 조건은 두 가지다. 첫째, 가격 상승과 환원 실행이 확인되는데도 배수가 계속 낮게 머무는 경우다. 이때 낮은 배수는 이익 지속성이 아닌 다른 요인(수급·거시 환경 등)을 반영한 것일 수 있다. 둘째, 4분기 D램 계약 가격 상승률이 뚜렷하게 둔화하고 2027년 설비투자 확대로 2028년 공급 과잉이 현실이 되는 경우다. 이때는 낮은 배수가 할인이 아니라 이익 감소의 정당한 반영이 되어 이 해석이 약해진다(기준은 작성자 가정이다). 순이익과 영업이익의 격차는 반증 조건이 아니라 세금·영업 외 항목을 따로 확인할 점검 사항이다.

인사이트

밸류에이션 함의. 낮은 PER을 근거로 곧바로 저평가 신호를 읽는 것은 위험하다. 메모리는 정점 이익에 낮은 배수가 붙는 경향이 있고, 이익 지속성의 증거가 배수 회복을 뒷받침할 수 있다. 따라서 이익 추정치를 올리는 재료만큼 이익이 유지된다는 재료도 중요하다. 장기계약 비중과 가이던스 문구가 여기에 해당하고, 환원 규모는 주주가치와 관련된 별개의 점검 항목이다.

시나리오. 기본 시나리오(가설 A의 완화된 형태)에서는 4분기 가격 상승이 이어지고 환원이 실행되면서 배수가 완만히 복원될 수 있다. 강세 시나리오(가설 B 쪽)에서는 장기계약 조건이 확인되고 순이익이 영업이익을 따라오면서 과거 상승 국면 하단 쪽으로 배수가 움직일 수 있다. 약세 시나리오(가설 A의 강한 형태)에서는 4분기 가격 둔화와 설비투자 확대가 겹치며 배수가 낮게 머물고, 이익이 늘어도 주가가 반응하지 않을 수 있다. 시나리오의 배수 수준은 근거 있는 추정이 아니라 방향에 대한 가정이다.

다음에 볼 숫자. 첫째, 4분기 D램·낸드 계약 가격 변화율과 두 회사의 4분기 실적 발표 문구. 둘째, SK하이닉스 4분기 순이익과 영업이익의 격차. 셋째, 2027년 설비투자 규모와 시점. 넷째, 장기계약 가격 범위의 공개 여부. 다섯째, 삼성전자의 환원 정책 변화다. 이번에 삼성전자의 공식 발표에서는 환원 규모를 확인하지 못했으므로, 삼성전자 쪽 환원 논리는 SK하이닉스에 비해 근거가 얇다는 점을 감안해야 한다.

투자자 점검 순서. 먼저 이익 추정치가 올라가는지뿐 아니라 이익이 유지된다는 문구가 늘어나는지를 본다. 그다음 환원이 주가 하락기에도 실행되는지, 순이익과 영업이익 차이의 원인(세금·영업 외 항목)이 무엇인지를 확인한다. 이 점검은 낮은 PER을 해석하는 데 참고할 뿐, 충족된다고 저평가가 확정되지는 않는다.

출처

• 1차 자료: 삼성전자 2026년 3분기 실적 발표, SK하이닉스 2026년 3분기 실적 발표
• 뉴스·애널리스트: CNBC — SK하이닉스 3분기 실적과 주가 반응(10월 28일), BigGo — BofA 메모리 보고서 요약(10월 20일), investingLive — SK하이닉스 3분기 영업이익·환원 계획
• 한계: BofA 수치는 요약 기사 기준이며 실적 발표 이전 시점이다. 순이익 컨센서스 55조 원은 보도 인용이고 SK하이닉스 순이익 격차의 원인은 공식 자료에서 확인되지 않았다. 이 글은 투자 권유가 아니다.

이 글에 나온 용어

• forward PER
• 배당
• 자사주 소각
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